경기 침체는 Proterra를 매수하기 좋은 타이밍이다.

출처 :  https://seekingalpha.com/article/4514821-a-recession-would-make-proterra-a-buy

 

시킹알파에서 최근에 올라온 Proterra의 매수에대한 분석글이 올라와있어서 가져왔습니다. 현재상황을 객관적으로 그리고 보수적으로 잘 설명한글인것 같아서 읽어보시면 좋을것 같습니다.

 

요약

• 1년 전 공개된 이후 Proterra는 시장이 공급망 문제로 경영진의 어려움을 처벌함에 따라 70% 감소했습니다.
• 부족한 부품과 빡빡한 노동 시장에도 불구하고 Proterra는 글로벌 배터리 생산업체로 변모하고 있습니다.
• 수익성 문제는 중요한 관심사입니다. 우리는 그들이 어떻게 해결할 수 있는지 볼 것입니다.
• 현금 소진에도 불구하고 자본을 즉시 조달할 필요는 없습니다. 격동의 시장 시기에 중요한 요소입니다.
• 나는 노동 시장이 완화되는 것을 볼 때 Proterra에 투자할 것입니다. 그렇지 않으면 확장 계획이 위험합니다.

게티 이미지를 통한 Black_Kira/iStock

Proterra( NASDAQ: PTRA )는 SPAC 붐 동안 상장된 EV 신생 기업 중 하나입니다. 미국에서 최고의 EV 버스 시장 지위와 배터리 부문 의 확장 계획을 활용하여 놀라운 40억 달러를 얻었습니다 . 이후 주가는 70% 폭락했다. 공급망 문제로 큰 타격을 받았습니다. 그럼에도 불구하고 투자자들은 주식 매수를 고려해야 한다고 생각합니다. 글로벌 배터리 팩 생산업체로의 전환이 완전히 순조롭게 진행되고 있습니다. 게다가 견실한 현금/부채 프로필을 통해 경쟁업체보다 경기 침체를 더 잘 견딜 수 있습니다. 예상되는 경제 침체는 부족한 자원을 확보하여 Proterra의 개발을 가속화할 것입니다.

글로벌 배터리팩 제조사 탄생

2022 년 1분기 는 Proterra에게 매우 어려운 시기였습니다. 주요 사업 부문인 대중교통 버스의 수익은 ~22% 감소했습니다. 2022년 4분기 54대에서 40대만 생산했다. 첫 생각은 “미국 전기차 버스 제조사는 죽었나보다. 관리 망했다” 놀랍게도 Proterra는 여전히 연말까지 3억-3억 2,500만 달러의 매출 목표를 달성하기로 약속했습니다. 여기에 추가되지 않은 것이 있습니다. 그래서 파고들기 시작했고 다른 역학을 발견했습니다.

버스 생산량은 처음 몇 달 동안 엉성했지만 Proterra는 분기 말까지 버스 생산량을 늘릴 수 있었습니다. 또한 Powered & Energy 사업은 작년 1분기보다 매출이 2배, 배터리 생산량이 10배(오타가 아님) 증가하는 놀라운 결과를 보여주었습니다. 이것은 장기적으로 정말 중요합니다.

Proterra의 주요 문제는 수익성입니다. 자동차 제조업체는 특정 규모를 달성할 때만 견고한 매출 총이익을 달성할 수 있습니다. 연간 5천~6천대 규모의 미국 대중교통 시장만을 목표로 한다면 규모는 불가능하다 . 전체 시장이 전기 자동차로 전환되고 Proterra가 현재 시장 점유율을 50% 로 유지하더라도 연간 250~3000대의 버스만 생산할 것입니다. 비교를 위해 미국에서 1,700만 대의 신차 가 판매됩니다. Tesla( TSLA )만 2018년에 주당 7,000대의 차량 을 인도했습니다. 따라서 버스 산업에서 돈을 버는 두 가지 방법이 있습니다. 완전히 새로운 기술 프로세스를 고안하거나 주소 지정 가능 시장(TAM)을 확장하는 것입니다.

Proterra의 새로운 경쟁자 - Arrival ( ARVL ) - 이전 전술을 선택했습니다. 로봇 셀에 조립하는 것에 비해 새로운 생산 방법을 고안하고 생산 비용을 줄이려고 합니다. 지금까지 고군분투하고 있습니다. 내 최근 기사 "도착을 피하십시오 - 경영진은 실행을 보여줘야 합니다." 에서 이에 대해 읽을 수 있습니다 .

Proterra는 후자를 선택했습니다. 두 가지 방법으로 배터리 사업을 발전시키고 비용을 절감하기로 결정했습니다. 첫째, 수직 통합을 통해 Proterra의 대중 교통 버스에 동일한 배터리가 사용됩니다. 둘째, 배터리가 버스와 트럭에도 사용됨에 따라 TAM의 확장을 통해. 또한 배터리 판매는 미국 시장이 아닌 글로벌 시장을 겨냥하고 있다. 이미 ~25%의 배터리가 해외에서 판매되고 있습니다 .

아래 분석에서 볼 수 있듯이 Proterra는 2021년에 20%에서 2024년에 배터리 사업에서 2/3의 수익을 창출할 것으로 예상합니다. 제 추정치를 안내해 드리겠습니다.

대중교통 사업

Proterra의 주요 비즈니스 라인은 대중 교통 버스 생산입니다. 버스는 충전 없이 최대 329마일을 달릴 수 있으며 아직 유아 시장에서 ~50%의 견고한 시장 점유율을 가지고 있습니다. 2021년 말 수주잔고 는 4 억5000만개로 2021년 매출의 2배를 넘어섰다. 그러나 이 부문은 주로 부품 부족으로 인해 2022년 첫 달에 심각한 타격을 받았습니다. 경영진은 이에 대해 다음과 같이 논평했습니다.

이 모든 것을 고려할 때 공급업체의 배선은 전체 산업에서와 마찬가지로 우리에게 상당한 제약으로 남아 있으며 일부 드라이브 트레인의 모터와 전원 커넥터 및 일부 기타 구성 요소는 Q1에 ​​영향을 미친 새로운 병목 현상으로 나타났습니다. 생산.

Proterra는 중요한 구성 요소의 이중 소싱, 재료 비축, 많은 원자재 자체로 공급업체 소싱과 같은 문제를 해결하기 위해 특정 단계를 수행했습니다. 이러한 조치는 정지 비율을 50% 감소시키고 1분기 말까지 롤아웃을 개선했습니다. 개선을 통해 경영진은 분기당 50대 이상의 버스를 예상할 수 있었고 2022년에는 200대 이상의 버스가 판매될 것으로 예상했습니다(2021년에는 196대의 버스가 판매됨). 이를 바탕으로 Proterra는 일부 기존 계약에 대한 재협상 가격으로 지원되는 2022년에 거의 균일한 수익 개발을 달성할 것으로 예상합니다.

중기적으로 2023년은 계속되는 공급망 문제로 인해 어려운 한 해가 될 것이며 2024년에는 주문 백로그 이행이 가속화될 것으로 예상합니다. 제 예측은 Transit이 2025년에 4억 7천만 달러의 매출을 달성할 것입니다. 2020년에 비해 3배나 놀라운 증가율을 기록했으며, 여전히 초기 SPAC 예측보다 40% 낮은 수준입니다. 내 추정치는 다음 계산을 기반으로 합니다.

조감도에 따르면 2025년 미국 전체 대중 교통 버스 시장은 대략 2021년과 비슷한 수준이 될 것이며 이는 연간 540만 대의 버스가 판매될 것임을 의미합니다. 전기 자동차 판매 보급은 주정부 자금 지원 및 탄소 배출 제로 목표의 지원을 받아 총 판매의 약 3분의 1(또는 연간 180만 버스 판매)에 도달할 수 있습니다. 언뜻 보기에 2021년 한 자릿수 보급률에 비해 상당히 증가한 것으로 보일 수 있습니다. 그럼에도 불구하고 SPAC 프레젠테이션이 40-45% 보급률을 목표로 하기 때문에 제 추정은 보수적이라고 볼 수 있습니다. Proterra의 시장 점유율은 EV 판매의 1/3로 추산되어 630대의 버스가 생산됩니다. 한편으로, 많은 새로운 경쟁자들이 이 분야에 진입하고 있으며, 잠재적으로 50%의 시장 점유율로 Proterra의 현재 지배적 위치를 감소시킬 수 있습니다. 반대로 Proterra는 규제 환경에서 상당한 이점을 얻습니다.OTCPK:BYDDY )는 주정부 기금에서 제외됩니다. 630대의 버스에 버스당 742,000달러를 곱하면 2025년에는 4억 7,000만 달러의 수익을 얻게 됩니다. 현재 인플레이션 추세와 최근 배터리 셀 가격 인상을 고려할 때 가격 책정에 대해 보수적일 수 있습니다. 그러나 물가가 안정되는 2023년에 가격이 다시 하락하기 시작할 것으로 예상합니다.

출처: Proterra, 저자 추정치

전력 및 에너지 사업

1분기에는 Proterra가 미국 버스 제조업체에서 글로벌 배터리 제조업체로 변모했음을 확인했습니다. Powered 부문은 1년 전의 26개 팩과 비교하여 287개의 배터리 팩을 생산했습니다. 성능은 Proterra가 2022년에 1억 달러 매출 목표를 달성하는 과정에 있음을 보여줍니다. Powered & Energy 부문은 배터리 생산(Powered) 및 충전 인프라 설치(Energy)의 두 가지 사업으로 구성됩니다. Proterra는 비즈니스 계정을 별도로 공개하지 않지만 주요 기여자인 Powered 부서에 대한 제 추정치를 여러분께 소개하게 되어 기쁩니다.

강력한 비즈니스

많은 자동차 제조업체는 EV 트렌드를 따르고 차량 탈출에 적응하기를 열망하지만 기술이 부족합니다. Proterra는 이러한 자동차 제조업체에 배터리 셀, 전기 구동계(트랙션 모터, 인버터, 컨트롤러 및 변속기 포함) 및 제어 시스템으로 구성된 배터리 팩과 같은 전체 범위의 솔루션을 제공합니다. 작동 방식에 대해 더 알고 싶다면 Proterra 웹사이트 에서 동영상을 시청하는 것이 좋습니다 .

Proterra는 배터리 셀 자체를 생산하지 않지만 셀을 팩으로 조립합니다. 이러한 비즈니스 모델은 자동차 제조업체에게 일반적입니다. 이유를 설명하겠습니다.

세포 생산은 상당한 규모의 경제가 대량 생산에서만 달성될 수 있는 확립된 사업입니다. McKinsey 연구 에 따르면 상당한 비용 이점을 얻으려면 셀 생산이 500,000개를 초과해야 합니다. Proterra의 출력을 500배 초과합니다!!! 따라서 셀 생산의 수직적 통합은 자동차 제조업체에게 경제적인 의미가 거의 없으며 배터리를 구입하는 것이 더 저렴할 것입니다. 이에 프로테라는 2028년까지 2위 업체인 LG와 배터리 물류를 확보했다. 배터리 셀 사업과 가격 동향이 궁금하시다면 여기에서 더 많은 정보를 확인하실 수 있습니다 .

동시에 팩 조립은 더 낮은 출력으로 비용 최적화를 달성할 수 있는 맞춤형 비즈니스입니다. 선도적인 컨설팅 회사인 McKinsey는 이미 연간 50,000개의 배터리가 견실한 수익성으로 이어질 것으로 추정합니다. 내 예측에 따르면 Proterra는 2025년까지 최대 15,000개의 배터리 유닛을 생산할 것입니다. 예상되는 미래 기술 발전에도 불구하고 Proterra는 여전히 최적의 출력 크기와는 거리가 멉니다. 따라서 SPAC 프레젠테이션에 명시된 대로 20-25%의 총 마진에 도달할 가능성은 없습니다. 그렇긴 해도 Proterra는 2025년까지 여전히 수익성이 있을 수 있습니다.

출처: Proterra, 저자 분석

먼저 매출 추정치를 소개하고 이후 수익성에 대해 자세히 살펴보겠습니다. 경영진에 따르면 Powered & Energy는 2022년에 1억 달러를 창출할 것으로 예상되지만 Powered 단독 기준으로 정보가 공개되지 않았습니다. 최소 7000만 달러의 수익을 낼 것으로 기대하고 있습니다.

2022년 1분기에 Proterra는 ~287개의 배터리 팩을 생산했습니다. 나는 Proterra가 빡빡한 노동 자원으로 인해 생산을 가속화할 수 있을지 의심합니다. Q1-21에 초과 근무 시간은 전년도보다 356%, Q4보다 83% 더 많이 사용되었습니다. 나머지 분기 동안 비슷한 배터리 팩 생산을 가정하면 연간 ~1,140개의 배터리가 됩니다. 배터리당 62,000달러의 가격을 감안할 때 Proterra는 7,000만 달러의 매출 추정치를 충족할 수 있습니다. Proterra가 여전히 더 많은 초과 근무를 활용하고 배터리 생산을 더 늘릴 수 있기 때문에 이를 최소 기준으로 생각합니다. 게다가 정확한 가격은 가정한 것보다 높을 수 있습니다.

제가 견적을 추론한 방법을 보여드리겠습니다. 먼저 배터리당 MWh를 구하고 배터리 용량으로 나누어 배터리 가격을 결정합니다. Proterra는 680대의 대중 교통 버스에 325MWh가 필요하다고 밝혔습니다. 즉, 각 대중 교통 버스에는 0.47MWh가 필요합니다. 2021년에 208대의 버스를 생산했으므로 대중교통 부문은 99MWh를 활용했습니다. 나머지 90MWh는 총 189MWh가 생산되어 고객에게 판매되었습니다. 189MWh를 배달된 배터리 273개로 나누면 배터리당 0.33MWh가 됩니다. 스쿨버스는 Powered 비즈니스의 주요 고객입니다. 따라서 크기가 작기 때문에 대중 교통 버스보다 배터리가 덜 필요하다는 것이 논리적입니다.

Reuters 에 따르면 평균 1MWh 배터리 팩의 가격은 2020년에 ~$175,000, 2021년에 $150,000입니다. Proterra는 배터리 팩만 제공하지 않습니다. 또한 구동계 및 제어 시스템을 제공합니다. 배터리는 가장 중요한 차량 구성 요소 중 하나이지만 파워트레인과 e-드라이브는 배터리 가격의 1/3 (즉, $50,000)을 구성합니다. 따라서 2021년 Proterra 고객의 경우 MWh당 ~$200,000 또는 0.33MWh의 평균 배터리 시스템당 $67,000이 됩니다. 스쿨 버스의 일반적인 재전력 비용이 $125,000에서 $175,000까지 다양하다는 점을 감안할 때(조립 비용 포함), 2021년 67,000달러, 2022년 62,000달러는 전기 부품에 대해서만 가능합니다. 12-18개월 이내에 주문이 배송된 기존 백로그는 이전 연도의 주문이 2022년에 이행됨을 의미합니다. 따라서 가격은 인플레이션의 영향을 받지 않습니다.

장기적인 수익 성장은 공급망 병목 현상과 노동 시장 완화의 해결에 달려 있습니다. 장기적으로 Proterra는 2021-2025년에 ~23k 배터리를 제공할 것으로 예상하며 이는 20-25k의 SPAC 예측에 표시된 범위 내에 있습니다. 배터리 가격은 2022-2023년 동안 인플레이션 상승의 영향으로 약간만 하락할 것으로 가정합니다. 또한 트럭이 스쿨 버스보다 더 많은 전력을 필요로 하기 때문에 확장은 배터리당 더 높은 MWh를 구동합니다(따라서 더 높은 가격). 이 가격 예측을 고려할 때 Proterra는 8억 매출을 달성하기 위해 2025년에 11.2k 배터리를 생산해야 합니다. 수요 측면에서 볼 때 Powered & Energy의 현재 잔고가 8억 달러에 달하므로 달성 가능합니다.

경기둔화 시급하다

지난 분기에 수익성이 많이 떨어졌습니다. 그 이유와 장기적으로 주변성을 뒷받침할 수 있는 요인을 살펴보겠습니다.

출처: Proterra, 저자 추정치

Proterra는 2018년의 마이너스 마진과 비교하여 2020년까지 총 수익성 개선에 있어 견고한 진전을 이루었습니다 . 수익성 성과를 활용하여 Proterra는 올바른 길을 가고 있다고 투자자들을 설득했습니다. 그럼에도 불구하고 2020년 말 ~ 2021년 초에 총 마진은 새로 건설된 LA 배터리 공장의 가동 기간으로 인해 감소했습니다. 경영진에 따르면 이러한 비효율이 없었다면 총 마진은 200bps 더 높았을 것입니다. 즉, 2020년 수준에 가깝습니다. 실제로, 총 마진은 LA 공장이 완전히 가동된 Q3-21에 4.0%로 돌아왔습니다.

전세는 Q4-21에 바뀌었습니다. 어려운 거시경제 환경으로 경영이 준비되지 않아 마진이 급격히 떨어졌다. 한계에 대한 경영진의 의견은 저를 실망시켰습니다. Proterra는 문제를 경시하고 부차적인 문제로 부정적인 경향을 설명하고 싶었습니다. 2021년 여름에 이미 운임이 오르기 시작했지만 높은 운임이 주요 원인으로 지목되었습니다. 수익성이 낮은 주요 원인은 완전히 믿지 않습니다. 그렇지 않으면 3분기에 이미 영향을 미쳤을 것입니다.

출처: 스태티스타

또 하나의 주장되는 이유는 "전기 버스에서 중고 시장의 잠재력을 보여주는" 중고 버스 9대의 재판매로 인한 제품 믹스 악화에 있습니다. Transit 부문의 매출 성장을 억제하려는 시도처럼 보였습니다. Proterra는 버스를 충분히 생산할 수 없었고, 따라서 9대의 버스(매출의 20%)를 판매하여 확실한 매출 추세를 보여주었다고 생각합니다.

낮은 한계의 주요 원인은 높은 재료 가격과 부족한 노동 자원이라고 확신합니다. 2022년 1분기에 문제가 인식되고, 취임한지 1년도 채 안된 교통부 사장이 바뀌게 되어 기쁩니다.

타이트한 노동 시장과 희소한 자재가 총 마진에 심각한 영향을 미쳤습니다. 대중 교통에서는 2022년 1분기보다 버스를 완성하는 데 9% 더 많은 노동 시간이 필요했고 2021년 4분기보다 25% 더 많이 필요했습니다. 버스가 한 구성 요소가 도착하기를 기다리는 데 소비한 유휴 시간은 공장 전체에서 상당한 비효율을 초래했습니다.

Powered & Energy의 경우 노동 자원의 상황이 훨씬 더 나빴습니다. 수익 동인에 대해 논의할 때 이미 이 수치를 제시했습니다. 그러나 Proterra가 직면한 어려움을 정확하게 설명하기 때문에 다시 언급하겠습니다. 초과 근무 시간은 전년도보다 356%, 4분기보다 83% 늘어났습니다. Proterra는 높은 실업률을 완화할 수 있는 인력 충원으로 어려움을 겪고 있습니다. Proterra는 6억 달러의 현금과 1억 6,500만 달러의 전환사채를 보유하고 있기 때문에 경쟁업체보다 경기 침체나 경기 침체를 훨씬 잘 견딜 수 있습니다.

높은 원자재 가격을 수용하기 위해 경영진은 차량 가격 재협상을 시작했습니다. 기존 계약의 20%는 이미 재협상이 완료되었으며, 계약의 65% 가격 조정은 연내 완료될 것으로 예상됩니다.

장기적으로 기술 효율성과 규모의 경제를 달성할 수 있습니다. 위에서 설명한 이니셔티브를 기반으로 하여 2022년에는 총 마진이 거의 0이 될 것이며 하반기에는 어느 정도 회복될 것으로 예상합니다. 나는 2022년이나 2023년에 마진이 4%로 회복될 것으로 기대하지 않습니다. Proterra는 약간의 램프업 기간이 필요하고 마진에 압력을 가할 새 공장을 설립합니다. 노동 공급 문제를 확장하고 해결함으로써 Proterra는 2024년과 2025년에 높은 ​​두 자릿수 마진에 도달할 수 있습니다. 그러나 생산량이 최적의 배터리 1만 개 생산량 미만으로 남아 있기 때문에 Proterra가 달성하고자 하는 수준은 아직 아닙니다. 나는 Proterra가 목표한 20-25%의 총 마진을 나중 단계에서만 기록할 수 있을 것이라고 믿습니다.

밸류에이션 및 향후 전망

모든 부분을 종합하여 현금 흐름 모델을 제시하고자 합니다. 수익 및 총 마진은 앞에서 자세히 논의했습니다. R&D 및 판관비는 노동 시장 역학으로 인해 SPAC 예측보다 약간 높습니다. Capex는 SPAC 예측에 따라 가정됩니다. Proterra가 처음에 예상만큼 빠르게 발전하지 않기 때문에 약간 낮을 수 있습니다. 최근에 Proterra는 Capex에 대해 많은 이야기를 하지 않았습니다. 2022년 1분기에는 약 1천만 달러였습니다. 초기에 Proterra는 2022년에 약 6,500만 달러, 2023년에 1억 2,100만 달러를 제시했습니다. 이러한 공격적인 Capex 가정에도 불구하고 Proterra는 향후 2년 동안 충분한 현금을 보유하고 있습니다.

출처: Proterra, 저자 추정치

Proterra는 1.4배 가격/2024년 판매 배수로 거래되고 있습니다. 이는 동종 그룹의 1.9배 중간 배수 대비 ~25% 할인을 의미합니다. 일부는 가장 가까운 소형주인 Arrival의 배수가 0.4배라고 결론지을 수 있습니다. 따라서 Proterra의 배수는 하락해야 합니다. 나는 그것에 동의하지 않습니다. 도착은 ​​아직 제조 프로세스가 정착되지 않은 매우 유아 단계에 있습니다. 그에 반해 Proterra는 스케일업이 필요한 비즈니스 모델이 확립되어 있습니다.

Seeking Alpha, 저자의 분석

나는 Proterra가 2024년까지 매출의 3배가 될 것으로 예상하기 때문에 평가를 위해 Price / 2024 판매 비율을 적용합니다. 따라서 현재 및 다음 연도 매출을 기반으로 한 배수는 설명력이 낮습니다. P/EBITDA에 기반한 평가는 음수 EBITDA 생성으로 인해 적용되지 않습니다.

위험

혹자는 Proterra의 매출총이익이 마이너스이고 수익성의 경로가 명확하지 않다고 말할 수 있습니다. 최근 분기별 결과에 따르면 Proterra는 초기 SPAC 예측보다 훨씬 낮았습니다. 또한 최근 전기차 스타트업의 붐과 전기차 부문의 대규모 자금 조달로 경쟁 환경이 더욱 어려워지고 있습니다.

나는 그런 관점을 공유하는 경향이 없습니다. 1분기 결과는 경영진이 Powered 부문에서 탁월한 진전을 이루었음을 보여주었습니다. 대중 교통 사업의 초기 어려움에도 불구하고 Proterra는 계속되는 거시적 역풍에도 불구하고 경영진을 변경하고 부정적인 추세를 역전시켰습니다. 경쟁 환경도 Proterra에 유리해 보입니다. BYD는 주정부 자금 지원에서 제외되었지만 Arrival은 여전히 ​​밴 출시로 어려움을 겪고 있습니다.

결론

Proterra는 지속적인 EV 트렌드의 이점을 누리고 있지만 원자재 가격 상승, 공급 부족, 인력 부족으로 인해 수익성이 압박을 받고 있습니다. 경기 침체는 Proterra에 새로운 고용을 제공하고 차량 구성 요소를 사용할 수 있게 하기 때문에 Proterra에 많은 도움이 될 수 있습니다. 주문이 주로 국가 기금에 ​​의해 주도되기 때문에 경기 침체 가능성이 수익에 크게 영향을 미칠 것으로 예상하지 않습니다.

노동 시장이 완화되는 것을 보는 즉시 Proterra에 투자할 것입니다. 경기 침체가 경기 침체로 이어지더라도 Proterra는 경쟁사보다 더 잘 버틸 수 있습니다.